民生宏观 · 周君芝团队

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导读

如何理解美联储边加息边扩表的政策组合？

要点

硅谷银行风波后，美联储3月加息25BP，且通过贷款工具扩表近3000亿。如何理解这看似矛盾的政策组合？

3月FOMC会议点评：衰退或是唯一方向

从公开资料看，美联储选择了“短鸽长鹰”的方式应对银行业风波。

“短鸽”主要体现为两点。

第一，美联储将2023年终点利率维持在5.1％，未进一步上调；

第二，美联储修改了未来加息的前瞻指引，将声明中“持续的加息合适的”改成了“一些额外的政策紧缩是合适的。这一措辞修改似乎在传达5月会议将迎来最后一次加息的信号。

另一方面，美联储小幅上调了2024年的利率预测，且支持将利率提高至更高水平的美联储官员数量明显增加。同时，鲍威尔在发布会上强调“今年的基准情况仍是不降息”。这都是美联储在传达长期性的鹰派信号以应对通胀风险。

本次会议中美联储的态度还传达了一个信息：金融稳定并未让位于物价稳定。金融稳定对于当前的美联储来说，并非是一个需要去维护的目标，而是实现物价稳定的工具。

这对于货币政策来说，短期内确实是一个偏鸽派的表述，因为金融风险发生时美联储不会选择铤而走险超预期加息。但对于经济增长来说，我们认为这意味着美国经济未来大概率将结束2022年以来“紧货币-宽信用”的状态，“硬着陆”或将是美国经济的唯一方向。

如何理解美联储的3000亿美元扩表？

美联储在3月8日至3月15日当周，资产负债表规模增加了2976亿美元。从构成上讲，扩表以折现窗口贷款（1483亿美元）和FDIC贷款（1428亿美元）为主，新的流动性工具BTFP（12亿美元）占比很低。

为什么折现窗口用量比BTFP高那么多？

两者比较，BTFP利率更低，抵押品折价更低，期限更长、但抵押品范围偏窄。理论上，存款机构的融资偏好应该是“BTFP>；折现窗口”。目前折现窗口使用规模更高的原因，我们估计是很多想要在BTFP融资的存款机构并没有足够的合格抵押品。事实也如此，缺少合格抵押品的第一共和银行占据了折现窗口贷款的大部分。

折现窗口用量超越了08年金融危机水平，美国是否面临流动性危机？

当前银行系统所需要的准备金规模远高于08年，故不能简单比较规模。现在折现窗口用量占银行准备金的比重远小于08年金融危机时期。同时，各类流动性指标也表明，美国流动性状况有所收紧，但还远不能称之为“危机”。

这是不是意味着美联储重启了QE？是不是会推升资产价格和通胀？

原理上，贷款工具释放的是“短久期、高成本”流动性，和量化宽松差异巨大。

历史经验表明，贷款工具释放的短久期和高成本流动性，很难流入金融资产。

2019年9月“美国回购风波”时期的宏观环境和现在比较相似。美联储当时通过隔夜回购工具释放流动性，且都面临收益率曲线倒挂的局面。理论上，这时借入美联储流动性去购买美债是不合算的。数据表明，当时存款机构几乎没有增持美债，共同基金等资管机构的头寸甚至出现下降。因此，折现窗口和BTFP释放的流动性也不会成规模地进入金融资产，对市场利率的压制作用不会显著。

贷款工具释放的流动性也很难通过信贷流入实体，对增长和通胀的拉动很小。

首先，我们很难想象银行在获得美联储的短久期高成本流动性后，会选择继续将其期限错配至信贷上，而不是用来满足流动性需求。

同时，欧洲的经验也告诉我们，短久期的流动性释放对信贷的刺激非常有限。欧债危机后欧央行的“超长期再融资操作”（VLTRO）无法刺激银行信贷增长。

综上，美联储扩表的流动性很难流入金融资产和实体经济，以达到“大放水”、“大宽松”等目的。这些资金主要用于满足短期流动性需要，和中长期的货币紧缩政策并不冲突。

目录

正文

一、3月FOMC会议点评：衰退或是唯一方向

（一）“短鸽长鹰”的会议声明和点阵图

在3月议息会议中，美联储继续加息25BP，会议声明和点阵图都出现了有趣的变化。

与2月份相比，3月份的会议声明有三处明显的变动：

第一，将“通胀有所放缓”改为“通胀仍然高企”。这一表述的改动对应的是2月份CPI报告显示的美国通胀超预期韧性。（可参考报告《美联储加息周期要终结了吗？》）

第二，强调了美国银行系统的稳定性，但表示银行业风波带来的信贷收紧可能会压制经济。美联储将原来“俄乌冲突为全球经济前景施加了不确定性”的表述换成了对近期银行业风波的点评。尽管美联储认为美国银行系统稳定且有弹性，但表示美国未来可能会迎来“紧信用”。

第三，修改了未来加息的前瞻指引。3月声明中将“持续的加息是合适的”（ongoing increases in the target range）表述改成了“一些额外的政策紧缩是合适的”（some additional policy firming）。这一措辞修改似乎在传达5月会议将迎来最后一次加息的信号。

除会议声明外，美联储也发布了对美国经济以及未来政策利率的最新预测。

美联储上调近两年通胀预测的同时，却降低了对2023年的失业率和经济增长预测。；一般来说，失业率和经济增长总是反向变动。美联储“矛盾”的经济预测表明其预计火热的劳动力市场可以让经济和通胀在降温的同时失业不至于大幅上升，也就是所谓的“软着陆”。

最新点阵图显示，美联储官员对通胀的风险更加重视。虽然3月份点阵图未改变对2023年底的利率预测（维持在5.1％），但却小幅上调了对2024年底的利率预测（4.1％上调至4.3％）。更重要的是，点阵图的分布显示，支持将利率提高至更高水平的美联储官员数量明显增加。这或意味着，美联储内部对通胀风险的判断是偏悲观的。鲍威尔在发布会中也表示，假如没有出现近期的银行业风波，美联储可能会考虑上修其加息路径。

总的来说，从公开资料看，美联储选择了“短鸽长鹰”的方式应对银行业风波。即传达偏鸽派的加息指引且未进一步上调终点利率。但是点阵图的结构性变化，以及鲍威尔在发布会上强调“今年的基准情况仍是不降息”的举动，仍在传达长期性的鹰派信号以应对通胀风险。

（二）金融稳定未让位于物价稳定，“硬着陆”或是唯一方向

在3月会议前，市场关注的焦点是美联储如何平衡“金融稳定”这一隐性政策目标和“物价稳定”这一显性政策目标。

我们认为，本次会议中美联储的态度传达了一个信息：金融稳定并未让位于物价稳定。

会议前，部分市场参与者认为美联储为了维护美国金融稳定，或将选择停止加息甚至降息（加息可能会进一步加大银行资产端的未实现亏损，以及收窄银行的净息差）。

在本次会议中，鲍威尔屡次提到“银行业风波带来的信贷收紧是加息的替代”。加息压制经济需求的一个重要渠道本就是收紧银行信贷，而因为硅谷银行事件可能在未来一段时间里让银行系统主动或被动地收紧信贷条件，因此加息的高度可以适当降低。

这就意味着，金融稳定对于当前的美联储来说，并非是一个需要去维护的目标，而是实现物价稳定的工具。这对于货币政策来说，短期内确实是一个偏鸽派的表述，因为金融风险发生时美联储不会选择铤而走险超预期加息。但对于经济增长来说，我们认为这意味着未来“硬着陆”或将是美国经济的唯一方向。

对于美联储来说，未来只有两个情况。

一个是银行信贷条件因硅谷银行事件而显著收紧。这种情况下，美国经济会承受较大压力。受消费信贷支撑的美国居民消费或将迎来下行，受益于金融条件转松的房地产数据反弹也不会持续。

另一种情况是，美国银行的信贷条件并没有持续性地收紧，这时候美联储为了应对通胀压力或将不得不超预期加息。鲍威尔在发布会中提到，美联储没有在3月份采取进一步的行动主要是认为信贷条件的收紧替代了部分加息的作用。而一旦这种“替代关系”不成立，进一步加息或无可避免。

因此，我们认为美国经济未来大概率将结束2022年以来“紧货币-宽信用”的状态，并走向衰退。

二、如何理解美联储的3000亿美元扩表？

3月会议前，美联储资产负债表规模增加了近3000亿美元。部分投资者认为美联储正重启QE投放流动性，且加息和缩表可能很难持续，事实是否如此？

（一）扩表到底扩了什么？

美联储在3月8日至3月15日当周（下称当周）资产负债表规模增加了2976亿美元，这部分新增资产主要包括三个部分：

第一，折现窗口贷款。折现窗口贷款包括一级信贷、二级信贷和季节性信贷，由于“一级信贷”（Primary Credit）占折现窗口绝大多数的用量，我们主要关注其变动（下文折现窗口默认等同为一级信贷），这一科目在当周上升了1483亿美元。

第二，给FDIC的贷款。这个与FDIC创立的过渡性银行有关（用于破产清算和寻找购买人期间的业务维持），这一科目当周上升了1428亿美元。

第三，银行期限借款计划（BTFP）。BTFP是美联储新创设的流动性工具，属于面向美国存款机构的抵押贷款。这一科目当周上升了12亿美元。

总的来说，当周扩表以折现窗口贷款和FDIC贷款为主，新的流动性工具BTFP占比很低。

（二）折现窗口用量的高增不意味着美国出现流动性危机

折现窗口是美联储充当“最后贷款人”的主要手段之一，且由于其具有“污点效应”，因此不到万不得已，存款机构一般不会从折现窗口借入资金。历史上，折现窗口用量增加的时候，往往是美国流动性偏紧，甚至出现流动性危机的时候，这一次是否不一样？

当存款机构向美联储寻求借款时，可以使用折现窗口或BTFP。那么问题来了，为什么折现窗口用量比BTFP高那么多？

从交易对象看，折现窗口面向“财务状况安全的存款机构”，这并不是一个严苛的标准。而BTFP面向的对象是“适用于一级信贷的存款机构”，两个设施的合适对手方并无本质区别。

折现窗口与BTFP的差异主要在融资利率、期限和抵押品范围。当前折现窗口的利率为4.75％，BTFP为4.71％（3月15日），自面世以来，BTFP在大部分时里利率都要低于折现窗口。

期限上折现窗口偏短期，最多可借90天，BTFP则为一年。抵押品方面，折现窗口接受的种类广泛，使用市值计价，且会视抵押品的质量施加一定的折价（haircut）；而BTFP仅接受美债、机构担保MBS等安全资产，但使用面值计价，且融资折价为0。

总的来讲，BTFP利率更低，抵押品折价更低，期限更长、但抵押品范围偏窄。

因此，对于存款机构来说，在没有约束的情况下，其融资偏好应该是“BTFP>；折现窗口”。目前折现窗口使用规模更高的原因，我们估计是很多想要在BTFP融资的存款机构并没有足够的合格抵押品。

现实也确实如此。3月16日第一共和银行发表公告称，截至3月15日，一共从美联储折现窗口以4.75％的利率借款1090亿美元。也就是说，超过三分之二的折现窗口用量是由第一共和银行发起的。同时，我们在其年报中可知，截至2022年底，第一共和银行共持有约100亿美元的BTFP合格抵押品（美债+机构担保MBS+政府信用机构发行的债券），规模较低。因此，合格抵押品范围偏窄可能确实是当前制约美国存款机构使用BTFP的最主要原因。

第二个问题是，折现窗口用量超越了08年金融危机水平，这是否意味着美国正面临像次贷危机一样的流动性危机？

在金融危机后，美联储实行了大规模的量化宽松，这带来的一个直接后果是美国银行系统准备金规模飙升，进入“充裕准备金”时代。同时，在巴塞尔III条例的监管下，银行日常所需的准备金规模也比金融危机前大幅增加。这意味着，我们不能直观地比较当前和08年折现窗口的用量。如果我们用一级信贷用量占银行准备金规模比重去观察，当前这一比例仅为4.4％，而08年金融危机时期一度超过400％。

一些常用的流动性指标，如99％分位数联邦基金有效利率和SOFR，显示美国流动性状况有所收紧，但还远不能称之为“危机”。

另一方面，08年金融危机时期，美联储还通过像一级交易商信贷设施 （PDCF）、期限拍卖设施（TAF）、期限资产支持证券贷款设施（TALF）等工具投放流动性，折现窗口并不是最主要手段。

总的来说，目前美国金融系统尚未出现“流动性危机”。

三、美联储重启QE了吗？

（一）贷款工具和量化宽松有较大区别

从资产负债表变动看，贷款工具（如折现窗口和BTFP）的使用都让美联储扩表，又将商业银行的资产（债券或贷款）置换成为准备金，看起来和量化宽松非常相似。但实际上，两者有几个明显的区别。

第一，量化宽松释放的流动性成本为零，但贷款工具有成本。

量化宽松是美联储通过资产购买“置换”了商业银行表内的合格资产，由此产生的准备金是没有成本的。但折现窗口和BTFP的利率成本明显偏高，都高于市场的借款利率，这就是所谓的“白芝浩原则”。

第二，量化宽松释放的流动性久期较长，但贷款工具资金久期较短。

量化宽松产生的准备金可以看作是“零成本的永续客户存款”，并不存在流失的风险。而上文提到，折现窗口借入的资金期限最多90天，BTFP则为一年，在久期上和量化资金产生的准备金有明显区别。负债久期的差异（严格上说，量化宽松并不会让银行负债端变化）往往导致了其支撑的业务不同。

第三，量化宽松属于主动的流动性投放，而贷款工具偏被动。

量化宽松是美联储主动置换金融体系中的资产，目的是让金融机构（如银行）进行资产再平衡，即为追求收益，不得不拿这笔资金去投资风险更高的资产（如放贷），从而达到刺激经济的目的。但贷款工具的使用往往是存款机构自身遭遇流动性问题时，向美联储求助。得到的资金往往用于满足流动性需求（业务的结转、存款提取等），一般不用于投资。

（二）贷款工具释放的流动性难以推升资产价格或流入实体

假如我们把贷款工具造成的扩表等同于量化宽松，那么直觉上，这种“放水”或将推升资产价格、压低市场利率、并可能会流入实体并推升通胀。然而基于量化宽松和贷款工具所释放流动性的差异，我们认为贷款工具释放的流动性难以推升资产价格或流入实体。

历史经验表明，贷款工具释放的短久期和高成本流动性，很难流入金融资产。

2019年9月“美国回购市场风波”时期与现在有一定的相似之处。当时也是美国流动性偏紧，美联储使用隔夜回购工具（可以看作是期限为1天的抵押借款，利率等于联邦基金利率区间上限）向市场投放流动性。因此，当时所释放的流动性也是“短久期和高成本”的。

同时，2019年美国收益率曲线出现倒挂，这对于金融机构来说意味着“借短贷长”业务利润的压缩，特别是美联储贷款工具的利率本就高于市场同期限的借款利率。因此在理论上，借入美联储流动性去购买美债的行为是不合算的，这与当前美债利率倒挂的环境一致。

现实也确实如此。美国金融账户数据显示，在2019年Q3至2020年Q1这段时间里，美国金融机构，特别是存款机构几乎没有增持美债，共同基金等资管机构的头寸甚至出现下降。这时候美债最主要的增持部门是货币基金，这可能与疫情初期美国大量发行短期债务以进行财政刺激有关。

因此，我们认为在当前收益率曲线倒挂的环境下，折现窗口和BTFP释放的流动性也不会成规模地进入金融资产，对市场利率的压制作用不会显著。

我们预计贷款工具释放的流动性也很难通过信贷流入实体，因此对经济增长和通胀的拉动微乎其微。

硅谷银行事件本来就反映了美国中小银行负债端脆弱和期限错配严重的问题，因此我们很难想象银行在获得美联储的短久期高成本流动性后，会选择继续将其期限错配至信贷上，而不是用来满足流动性需求。

同时，欧洲的经验也告诉我们，短久期的流动性释放对信贷的刺激非常有限。欧债危机后，欧央行推出“超长期再融资操作”（VLTRO）工具以释放流动性。不过由于这一工具允许银行提前偿还，因此其实际久期并不长。我们可以看到，大部分银行都选择提前还款，这在数据上体现为欧央行资产端VLTRO规模短期内的骤升和骤降。同期欧洲银行信贷增速仍然低迷，这说明这部分流动性并没有真正流入实体。

无论是逻辑推断还是历史经验都告诉我们，美联储贷款工具释放的流动性大概率不会刺激信用投放。

综上，由于美联储贷款工具释放的流动性具有“短久期、高成本”的特征，和量化宽松较为不同。这部分资金也很难流入金融资产和实体经济，以达到“大放水”、“大宽松”等目的。

风险提示

1）海外地缘政治发展超预期。若地缘政治影响范围和时间继续超过预期，会导致金融市场的波动难以判断，导致与本文展望出现较大偏差。

2）疫情发展超预期。若全球疫情发展超预期，可能会对各国经济增长以及货币政策构成冲击。

3）海外央行货币政策超预期。若由于海外政策超预期，会导致金融市场波动极大，资产价格变化放大，从而影响对后续市场走向判断。

本文来自民生证券研究院于2023年3月23日发布的报告《加息25BP，美国“大宽松”未至》

本文源自：券商研报精选

作者：周君芝、谭浩弘